拟上市公司如何设计反向收购？

聚富理财 2023-06-10 154 0

薇：teng66585

近日科创板一家即将IPO的企业引起了股民关注，这家公司叫做智翔金泰，主业做生物制药，经营地在重庆，是重庆首富蒋仁生控股的，这也是蒋仁生的第二家上市公司，蒋先生是重庆的名人，是智飞生物的董事长和实控人，智飞生物是重庆市值仅次于长安汽车的上市公司，长安汽车在重庆的地位重庆人都知道的。

智翔金泰成立于2015年，依旧处于研发投入期，今年一季度营收仅10万元，净资产都亏损成负的，但是由于所在行业和研究的产品具有创新性，又非常符合科创板属性，所以按照科创板第五套标准上市，只需要市值超过40亿就可以。

作为一个股权设计和并购领域的财经作者，我关注的是智翔金泰在拟上市过程中进行的“反向收购”的资本设计方案，这个反向收购的操作还是值得学习的，也是比较经典的，下面我们就进行分析。

（一）三家企业，选谁作为上市主体？

在拟定上市之前，有三家关键的业务公司，除了智翔金泰之外，还有上海智翔以及百特美博两家公司，这两家公司的控股股东都是重庆智睿投资，而智睿投资背后的老板和实控人是蒋仁生，也就是说上海智翔、智仁美博以及智翔金泰都是蒋仁生控股的公司，而且上海智翔还是智翔金泰的股东，字股权层级上市比智翔金泰更高的，从股权角度来看，选择上海智翔作为上市主体更为合适。

而且从成立时间来看，智翔金泰成立时间最晚，上海智翔是2014年6月成立的，注册资本为5000万元，注册地在上海；而智仁美博是2015年5月成立的，注册资本5453万，注册地在首都北京；智翔金泰的成立时间也是2015年10月，注册地在重庆，注册资本5000万。

上海智翔的法定代表人和董事长都是单继宽，单继宽是医学硕士，毕业后从医多年再进入企业工作，2014年开始负责上海智翔的运营并担任执行董事和总经理，并在2015年智仁美博成立时担任执行董事，在智翔金泰成立后也担任执行董事，所以单继宽是一个非常关键的人物，有技术和管理才能。

智仁美博当时的法定代表人和董事长是刘志刚先生，刘先生是遗传学博士，2001年6月至2012年10月，历任军事科学院军事医学研究院生物工程研究所助理研究员、副研究员；2006年11月至2007年10月，任英国阿伯丁Haptogen公司高级科学家；2007年11月至2009年12月，任美国休斯顿MDAnderson癌症中心研究科学家。

刘志刚先生是一个比单继宽更加懂技术的科学家级别的人才，2014年的时候开始担任百特美博的总经理，并在2015年开始担任智仁美博的总经理。刘先生是主要技术来源和主持者，单继宽更偏向于管理和运营，而蒋仁生主要是投资人，是出资方。

从最初的三家公司的业务分工来看，智仁美博负责早期发现研究，然后是由上海智翔负责工艺开发与质量研究，并负责部分临床研究，最后由智翔金泰（即智翔有限）负责工艺放大与验证研究、部分临床研究以及未来商业化生产和销售。

从整个业务流程来看，智翔金泰从一开始就被设定了未来商业化变现的定位，而上市主体一定是要有商业变现能力的，所以最终决定让智翔金泰作为上市主体，并作为未来药品上市许可持有人，同时反向收购上海智翔以及收购智仁美博变成自己的子公司。

（二）、如何进行反向收购设计和实施？

这里最主要的就是如何反向收购上海智翔，上海智翔是智翔金泰的少数股东，同时又都是智睿投资控股的公司，这属于同一控制人下企业，站在智睿投资的角度来看属于左手倒右手，但是怎么“倒”是个问题。

第一步就是让上海智翔和智翔金泰脱离股权关系，说得专业一点就是上海智翔剥离出持有的智翔有限的股份，怎么剥离呢？

首先进行股权转让，上海智翔将持有的智翔金泰的股份转让给第三方，那么这个第三方如何选择呢？这里需要考虑两个问题，第一是现在上海智翔和智仁美博的少数股东将来会变成智翔金泰的少数股东，那么这个时候最好将持有的智翔金泰的股份转让给这些少数股东；第二需要考虑的是交易对价是多少。

少数股东主要有三个，分别是单继宽、刘志刚和常志远，这三人都是公司举足轻重的人物，分别是上海智翔、智仁美博和智翔金泰的总经理。

这个时候上海智翔持有智翔金泰25%的股份，对应的注册资本是5000万，将其中2625万以700万的价格转让给单继宽，1125万注册资本以300万价格转让给常志远，1250万注册资本以333.33万的价格转让给刘志刚。股权转让（剥离）之后，上海智翔和智翔金泰就没有股权关系了。

接下来就是第二步，既然已经没有股权关系了，那么智翔金泰直接收购另外两家公司100%股权即可，上海智翔的注册资本是5000万，智睿投资和单继宽分别持有4000万和1000万，他们均以原价转让给智翔金泰，这次收购完成后，智翔金泰持有上海智翔100%股份。对于智仁美博100%股权的估值为809.97万元，其中百特美博获得 333.33 万元，这两项收购完成后，上海智翔和智仁美博均成为智翔金泰100%控股子公司。

这期间又经历了增资和对核心员工的股权激励，最终的股权架构如下图所示，单继宽、刘志刚和常志远都成为智翔金泰的直接股东，而智睿投资由于追加了多轮投资，依然持有近73%的股份，拥有***的控股权。

（三）反向收购如何确定股价？

在收购的过程中最难的是两件事情，一个是交易结构，一个是交易价格，对于财务数据成熟的企业，在资本市场往往有对应的企业，大多可以通过市盈率进行估值，基本上不会相差太远，但是上海智翔、智仁美博以及智翔金泰都是没有盈利的企业，甚至都是亏损和负资产的企业，这个估值的“随意性”就比较大了。当时股权转让的时间是2020年，财务数据是依照2019年为基准的，当时上海智翔和智翔金泰的净资产都是负数，智仁美博的净资产也仅有134万元，而营业收入最高的上海智翔也仅有2.36万，就这样的财务数据怎么估值？

在上海智翔剥离持有的智翔金泰股份时候，5000万注册资本是按照整体估值1333.33万来估值的，其中2625万注册资本以700万转让给单继宽，1125万注册资本以300万的价格转让给常志远，1250万注册资本以333.33万转让给刘志刚。

但是在智翔金泰收购上海智翔100%股份的时候却是按照注册资本原价来定价的（也叫做历史成本定价），也就是说上海智翔5000万的注册资本最后按照5000万的价格转让出去。智睿投资持有的4000万注册资本以4000万的价格转让给智翔金泰，单继宽持有的1000万注册资本以1000万的价格转让给智翔金泰。

在收购智仁美博的时候，定价更加复杂一些，将智仁美博的100%股权价格参照智仁美博业务价值占上海智翔业务价值的比例来确定，而所谓的业务价值就是综合了实际耗用股东出资额和借款额。因为当时两家公司从大股东智睿投资那里借款数亿元。

具体来看，智睿投资借给上海智翔45928万元，股东总出资额加借款额就高达50928万元，而智睿投资借给智仁美博3615万，再加上股东出资5453万元，出资和借款共计8713万元。但是智仁美博的股东百特美博的出资是以知识产权出资的，也就是无形资产出资，具体又分为两项技术产品，初始作价分别为2098万元和355万元，但是由于355万出资对应的技术最后未能进入开发流程就价值归零了，所以百特美博最后就只计算了2098万元出资。

那么百特美博这2098万元的出资如何定价呢？主要是参考单继宽在上海智翔中的定价，因为这两个都是技术和管理人才，单继宽出资1000万，但是智睿投资的出资和借款高达49928万元，但是单继宽持股20%，最终的计算过程是这样的：

参考股东出资及借款金额，百特美博持有的智仁美博股权价值占单继宽持有的上海智翔股权价值的比例=（智仁美博全部股东出资及借款金额合计×百特美博有效股权比例）÷（上海智翔全部股东出资及借款金额合计×单继宽股权比例）= （8,713.00×38.47%）÷（50,928.00×20.00%）=3,351.89÷10,185.60=32.91%。

记住32.91%这个结果，经过综合考量，最终调整且33.33%，也就是说百特美博持有智仁美博38.47%的股权最终价值相当于单继宽在上海智翔中持股价值的33.33%，也就是三分之一，而单继宽在上海智翔持股20%的交易对价为1000万，那么百特美博持有智仁美博的股权价值就是333.33万，智仁美博的整体估值为809.97万元。

整个交易过程是有点复杂，而定价过程是非常复杂，难点在于将股东借款也算进来了，我疑惑的是这些股东借款难道以后就不还了吗？如果是要还的，那么怎么和股东出资等价计算了，这个逻辑确实是有点清奇。

估值这个东西真不好讲，怎么样讲都有理，按照他们自己的估值定价，在2020年进行股权转让和反向收购的时候，智翔金泰、上海智翔以及智仁美博的估值分别为5000万、1333.33万，809.97万，合计估值为7143.3万元，每1元注册资本平均不到5毛钱，但是在2021年5月的时候，智睿投资追加4亿投资的时候，每1元注册资本定价为8元，到了2021年9月份融资的时候，14家融资机构按照1元注册资本以24元的价格投资了6个亿。而到了2023年的今天，在科创板板即将IPO的发行定价是每1元注册资本定价37.88元。这个道理怎么讲？