薇：teng66585
按照IMF最新的预测，今年世界经济将萎缩4.4%，中国将是主要经济体中***正增长***。尽管我国全年GDP增速没有达到年初备受广泛讨论是否要保的6%，但经济增长的强劲恢复及其背后反映的韧性引发我们从更长时间跨度去思考中国经济正在发生什么及未来将发生什么。我们认为，中国经济增长正从“三期叠加”通向三周期叠加共振上升阶段。
一、“三期叠加”调整取得成效，经济已转向高质量发展阶段
所谓“三期叠加”，是指全球次贷危机以来中国经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期同时集中出现，成为中国经济发展的阶段性特征。
应该说至2019年，“三期叠加”所带来的挑战已得到较好地解决，取得了相当的成就，经济增速下行态势逐趋放缓，过剩产能逐步消化，产业结构不断优化，新的经济增长点形成，我国已通向高质量发展阶段。
（1）增速换挡，经济增长下行态势持续放缓。2010年-2012年，仅经历两年GDP增速就下降了快3%；随后在2012年-2015年三年间GDP增速又下降了0.82%；2015年-2019年四年间，GDP增速下降了0.93%，经济增速下降速度逐渐放缓。未来增速下降有望进一步放缓，有专家根据十九届五中全会提出的一系列指标测算了中国在未来五年需要的增长速度应该在平均5.5%的水平。
（2）结构调整，新旧动能转换明显。近年来，中国经济结构发生了多个方面的积极变化,新旧动能加快转换的特征愈加明显。一是产业结构持续优化。2010年第三产业占GDP的比重仅为44.18，至2019年占比上升为53.92%。二是实体企业盈利能力触底回升。作为观察实体经济一面镜子的全部A股非金融石油石化上市公司，其固定资产周转率在2011年之后持续下滑，直到2015年出现触底，之后持续上升。固定资产周转率是指企业年产品销售收入净额与固定资产平均净值的比率，是衡量固定资产利用效率的重要指标，固定资产周转率越高，表明固定资产利用效率越高，企业盈利能力越强。2016年以来，A股上市公司（非金融石油石化）的固定资产周转率普遍提升，很大程度上得益于数字经济的快速发展：数字经济的发展为企业的转型升级提供了降本增效的手段与新的市场空间，传统产业应用数字技术带来了生产数量和效率提升。
（3）前期刺激政策消化。受次贷危机冲击影响，我国经济增长面临较大挑战，为应对经济增长速度下滑不利局面，我国政府采取了拉动内需一揽子刺激政策，短期内推动了经济增长企稳回升。但与此同时，刺激政策也为未来的经济发展带来了隐患，很多行业出现产能过剩。产能利用率低,是产能过剩的直接体现。从已有的数据来看，2013年4季度起，工业产能利用率低一路趋势性下行，直到2016年1季度达到历史低点72.9%。随着经济供给侧结构性改革的深入推进，经济转型升级，前期刺激政策逐步消化，工业产能利用率总体呈上升趋势，在疫情发生前的2019年回升到77.5%。疫情期间，工业产能利用率一度有较大幅度的回撤，不过在2020年3季度工业产能利用率也已恢复达到76.7%，高于去年同期水平。
二、当前经济处在三周期叠加共振上升阶段
随着我国对疫情的有效控制，我国经济迅速恢复，是全球率先实现由负转正的主要经济体。近期我国的经济增长不只是源于克服疫情不利影响的经济恢复性增长，其深层原因是疫情前我国经济正处于几个重要经济周期的上行阶段，中国经济发展的韧性和潜力较大程度上源自周期的力量。
在我们周围的世界，有些模式和事件一再重复的发生，很有规律。这些重复发生的模式一般被称为周期。通常经验上认可的经济周期主要包括基钦周期（短周期）、朱格拉周期（中周期）、康德拉季耶夫周期（长波周期）。我们认为，不管从短周期、中周期还是长波周期来看，当前经济都处于周期的上升阶段。
（1）经济重回短周期上升轨道。
经济短周期是由需求的周期性波动与库存的周期性波动缠绕交织在一起形成的。库存的周期性波动本质上是需求的周期性波动在库存行为上的滞后体现，是企业库存行为伴随需求周期波动而呈现出来的周期性特征。
企业的库存行为伴随且滞后于需求周期波动的原因是由终端需求传导的时滞造成的。一般的，当终端需求出现变化时，零售商首先感受到这种变化，调整其存货来适应这种变化，而其存货投资的需求会传导到批发商那里，批发商根据这种变化再调整其存货，而批发商的存货投资的需求再传导到生产厂商那里，生产厂商再根据这种变化制定存货投资新决策，再组织生产，最后完成存货投资计划，这使得生产厂商的存货/库存不仅滞后，而且终端需求冲击的影响容易被放大。
经济短周期通常被划分为四个阶段：①、主动去库存：需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，不得不主动降低库存以改善自身资金状况。②、被动去库存：需求触底反弹，但由于终端需求到存货投资的时滞性，企业的库存进一步下降。③、主动补库存：需求已连续多月反弹，企业的库存也已降至较低水平，作为对乐观的需求的响应，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹。④、被动补库存：需求开始下滑，同样的，由于需求传导库存投资的时滞性，库存还在进一步上升。
周期分析最重要的问题是：我们处在周期什么位置？我怎么知道我是对的？
对于分析经济（短）周期最挠头的是如何刻画与测量市场的需求变化？需求通常被认为可感知、可感受，但难以用定量的方式衡量。
幸好，在理解与认知需求时，我们现在有两个很好的度量与观察指标：经理人采购指数（PMI）与企业净利润同比增速（参见：《换个视角又看见周期》）。PMI与短期企业盈利（净利润同比增速），作为需求变化的两个镜像观察指标，尽管内涵不一样，但是两者均呈周期性波动，并走势基本一致。
要判断当前我们处在经济短周期的什么位置上，因此可以综合市场需求（PMI或者企业净利润同比增速）和库存周期（产成品存货同比增速）的变动情况进行考察。从经验上看，库存的周期性波动通常要滞后于企业盈利的周期性波动2～3个季度。
在疫情暴发前，无论企业的盈利周期（企业净利润同比增速）还是库存周期（产成品存货同比增速）均已处在底部拐点的右侧：2019年一季度盈利周期触底，之后持续回升；2019年11月份库存周期也已触底，并于之后开始回升。可以说，疫情爆发前我国市场需求逐渐恢复，企业对未来的预期逐渐乐观，逐渐补充库存以应对需求的反弹，刚刚进入主动补库存的经济复苏阶段。
与企业盈利周期类似，经理人采购指数（PMI）也是反映市场的需求变化的重要指标之一。疫情前，制造业PMI分项指标在2019年2月份也触底回升；疫情后，若剔除2月份的PMI的异常变化，随着复工复产的推进，PMI活动指数从4月份开始一直呈较强的回升态势，而反映需求状况的新订单指数也在5月份开始持续扩张。PMI的变化情况再次表明在疫情前经济已位于上行周期；并且经济周期有其独特的韧性，疫情的出现并未改变我国经济复苏的趋势。
经济短周期在经济对疫情前中国经济已处在经济短周期底部拐点的右侧，位于上行期；随着需求的常态化回暖，需求的常态化回暖将经济重新推回短周期上行轨道。
（2）朱格拉中周期进入繁荣期，资本效率继续改善
工业革命以后, 任何一个市场经济***的经济增长都是在经济扩张和收缩的交替运动中实现的, 从来不曾有过直线式的增长。在改革开放以来，直至2010年，我国经济发展大约每隔9-10年也会迎来一轮周期波动--经济增速总体上先递增后递减，呈现出较明显的朱格拉周期特征。
朱格拉周期它首先由法国医生克莱门特·朱格拉于1860年在《论法国、英国和美国的商业危机及其周期》中提出。马克思在1861年至1863年的《资本论》这部著作的手稿中对资本主义经济运行中出现的经济危机周期也进行了考察，从固定资本特别是机器设备的更新来确定生产周期的长短，解释了经济危机的原因。因此，国内外一些著作中也将朱格拉周期称之为“马克思-朱格拉周期”。
学界普遍认同，我国从1981年开始经历了1981年-1990年, 1991年-1999年，2000年-2009年这三个朱格拉周期（注：由于1978年-1981年不是一个完整的周期，起始时间无法确定，这里不多分析）。
但是2010年以来，我国经济增速持续下行，不少人因此认为朱格拉周期规律不再起作用，2009年至今的情形只是改革开放以来第三个朱格拉周期的继续延伸。更有学者认为，为了应对经济增速下行，我国实行了10年逆周期政策。与西方经济体的经济波动往往通过硬着陆的方式来出清，结束旧周期，开始新周期不同，我国倾向采取稳中求进的政策来平滑周期，从而使得周期性波动的特征更加弱化。太多的“逆周期”平滑了周期，导致已无周期。
是这样吗？
2010年不仅是我国经济增速的拐点，同时也是我国人口结构变化的拐点——我国劳动力人口增速自2010年开始持续下降。劳动力人口是影响经济增长的重要因素。从全球各国经济发展历史来看，经济快速增长的时期都伴随着劳动力人口的攀升；随着劳动力人口增速的下降，经济增速一般也会随之下降。
通常的， 15-64岁的人口群体被认为是劳动力人群。我国劳动力人口比例在2010年达到峰值（74.5%），在此之后，劳动力人口比例持续下降，2010年成为了我国劳动力人口占比的拐点；同时，2010年开始劳动力人口增速不断下降。“人口红利”的消失是2010年以来我国经济下行的主要原因。
在“人口红利”消失的背景下，还以GDP增速这个指标表征与测度朱格拉周期是不合适的。
新古典经济学认为：经济增长主要由人口、资本和技术进步驱动的。人口和资本是经济增长的两个自变量，但这并意味着这两者并不相关。事实上，伴随着劳动力人口的下降，储蓄率也随之下降，在没有对外债务的情况下，储蓄率的下降将引起资本形成率（投资率）的下降。
在劳动力人口增速下降后，经济的增长驱动力量将主要来自技术创新与技术进步。
朱格拉周期的本质是以企业设备的大规模更新和固定资本投资为主要驱动力。市场经济活动的中心是追逐利润，资本投资自然会受到资本效率或者说***率的影响。因此，在划分资本驱动的周期波动时，资本效率的波动起伏其实尤为重要。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中讲到，经济周期的形式主要取决于资本边际效率（亦即投资的预期利润率）的波动形式。我们很同意这个观点，尽管凯恩斯是在讲存货的周期性波动时讲到这个的。
以税后实际资本回报率作为为资本效率的指标观察其波动情况，可以发现中国的资本效率波动的周期性波动与GDP增速的周期性波动的波谷在1978-2010年期间是基本重合的。
值得注意的是，与GDP增速在2010年以后持续下行不同，税后实际资本回报率在波动中下行至2015年触底翻转，出现由降转升的趋势。
结合中国人口结构变化拐点带来的GDP增速换挡时间，把2009年确认为2000-2009年这轮朱格拉周期的一个谷底是合理的，避免了根据GDP增速划分本轮朱格拉周期时间跨度的暧昧不清。2010年以来，经济增速持续放缓，主要原因是由于人口红利的消失，但资本效率的波动性还在。经济周期并不是一种简单的机械循环，周期长度也并不是固定不变的。如果把2009年与2015年资本效率简单连接起来作为观察参照系，可以看到2010-2015年期间，资本效率总体也是呈倒U型的。但是，我们并不认为这个过程是一轮真正的朱格拉周期，如《数字经济：开启中国新一轮朱格拉周期》所分析，它既非主要来自企业家精神所***的资本投资扩张，也非主要来自开放性制度红利带来的市场规模扩张所引致的资本投资扩大，真正的新一轮朱格拉周期我们认为以2015年作为分水岭，2016年经济进入了新的周期通道，也由此通向高质量增长阶段。
概括起来，中国的朱格拉经济周期并未消失，只是变得更加隐蔽，需要换个视角，回归到资本效率这个本源才能更清晰的观察到， 2015年是新旧朱格拉周期更替的临界点。
那么，是什么力量驱动朱格拉周期在2015年后绝地而起呢？
在过往的人类历史上，还从未出现过劳动力人口不增长的经济增长。从生产角度看，劳动力人口减少，会增加劳动力成本，减少***率，降低企业投资意愿；同时，劳动力人口减少，会直接减少劳动力要素投入，降低经济潜在增长率。从消费角度看，劳动年龄人口是消费的主力人群，劳动力人口减少会导致消费需求不振甚至消费需求的萎缩。观察我国2010以来劳动力人口增速经历了大幅下滑，甚至在2014年以后出现劳动力人口***数量上的减少，但是自2010年以来我国仍然实现了平均为6.7%的中高速增长，这背后只有一个解释：经济增长驱动因素的另一方面，即技术进步以及由此引起的资本投资活动在其中发挥了重要作用----资本与技术进步向上发展的力量，部分的抵消了劳动力因素带来的经济下行压力。事实上，高收入***经济增长也有类似的经历。2009年以来高收入***劳动力人口经历了断崖式下降，由次贷危机前每年接近1%的增长快速的下降至2018年几乎为0的增长，但自2010年以来也依然实现平均为2.2%的增速，这背后也一样只能用技术进步以及由此引致的资本投资活动来解释。
是出现了什么重要的技术进步或者新的经济形态了吗？
是数字经济的加速发展推动了资本效率的提升，开启了新一轮的朱格拉周期。自2016年起，我国数字经济进入加速发展阶段并持续攀升。这和前述我国资本效率在2016年出现了由降转升的现象是一致的。
经过测算也可以发现，自2016年以来，我国数字经济对经济增长的贡献显著，以不到四成的GDP占比贡献了GDP增长的六成。
当然，单纯的看关于GDP及数字经济的这些总量统计数据总还是感觉过于抽象，我们可以从深圳市***级高新技术企业数的变迁案例中直观的感受到技术创新与技术进步正在发生的变化：以2015年为界，自2016年起深圳市***级高新技术企业数明显出现了不断涌现的现象。这和前面讲到资本效率出现由降转升的趋势现象是一致的。
（3）我国经济增长也步入了全球性经济长波周期早期阶段
康德拉季耶夫是20世纪30年代一位有影响力（即使不是最有影响力的）俄国经济学家兼统计学家，他的决定性贡献是提出了资本主义发展的长波假设，由熊彼特命名而后被称为康德拉季耶夫长波周期，简称长波周期。
熊彼特是长波周期理论的主要支持者，也是长波理论的主要倡导者。熊彼特长波周期理论的基础和典型特征是创新及其扩散，他认为任何对资本主义经济演化令人满意的解释都必须把创新及其扩散、来自创新的利润率置于分析的中心位置。技术创新是导致经济系统发生质变的重要源泉，通过“产业突变”内生的推动经济结构发生革命性的变化，不断地破坏旧结构，创造新结构，这个创造性的毁灭过程是资本主义的基本事实，也是经济会出现长波周期波动的根本原因，长波周期反映的是新旧技术-经济范式的更替（详见《美国经济基本面支持美股持续下跌吗》）。
美国在1900年代取代英国成为世界经济中心，用它的道琼斯指数十年滚动回报率作为长期资本效率（资本回报率/资本利润率）的代理变量来定量观察世界经济的长期波动具有一定的合理性，即美国长期资本回报率的波动表征了世界经济的波动。可以看到，美国长期资本回报率在跨度大致相当的各时间间隔里都呈现出倒U型曲线特征，即先递增后递减的周期性规律，且这种倒U型曲线的周期性具有顽强的韧性，即使两次世界大战也没有中断这种周期活动的完整性。
正如我们反复提到的凯恩斯关于经济周期的观点：经济周期的形式主要取决于资本边际效率（亦即投资的预期利润率）的波动形式，在40~50年左右时间尺度上，呈现倒U型的长期资本回报率期波动是康德拉季耶夫周期经济波动的映像。
自2010年以来，作为世界技术创新中心的美国经济开始回暖。事实上，次贷危机后，以云计算、大数据、物联网、人工智能、区块链等为代表的新一代信息技术创新发展及广泛渗透持续催生新兴产业迅猛增长，不断激发传统产业的发展活力，它使得包括美国等在内的各国数字经济持续快速增长。通过测算可以看到，自2010年至2017年期间，美国数字经济平均增速是5.6%，而同期美国GDP的增速只有2.2%，就是说次贷危机后，数字经济也已成为美国经济增长的重要驱动力。
尽管有些东西比如管理与组织变革等的最终形式在当前来看还不清楚明朗，但是无论从技术-经济范式的生命周期还是资本效率的周期性波动现象来看，以美国为主导的世界经济自2010年代已进入了一个以数字经济为主导的康德拉季耶夫长波周期，并处在爆炸性增长阶段。
中国是否也已步入新一轮长波周期？或者换做更简单的问题，实行社会主义市场经济的中国是否也有长波周期现象？
先回到1978-2010年期间，可以看到，以税后资本回报率表示的中国资本回报率除了每隔约10年呈倒Ｕ形状外，资本回报率还骑乘在一个时间尺度更大的倒Ｕ曲线上，这条倒Ｕ形曲线由资本回报率各个区间谷底连接所构成的包络线，即把各个1981年、1991年、2000年、2009年的资本回报率连接起来形成的包络线。这条倒Ｕ型包络线非常有意思，容易发现它和世界经济长波周期具有密切的关系，即：尽管中国发展市场经济不到 40 年，但是在大时间尺度上的资本效率和美国的资本效率具有极为相似的周期波动特点--资本效率先递增后递减。因此，在中国经济也有普适性的长波周期现象。
不过，2010年以后中美资本效率的走势略有不同。美国作为世界技术创新中心，数字经济发展较早，也因此更早地进入第 6 轮长波周期，长期资本回报率自2010年左右持续性上升；而我国资本效率在2010-2015年期间走势和美国相反。这期间我们做了一系列刺激经济措施，我国的资本效率仍然在波动中下行，直至2016年我国的资本效率才出现了由降转升，并趋势性上行至今，和美国资本效率持续上行的趋势基本一致。
概括起来，我国经济增长中也有长波周期现象，且我国自2016年起已处在由数字经济驱动的新一轮长波周期的通道中。
三、小结
当前国际环境日趋复杂,中美贸易摩擦不断升级，疫情的出现加速全球政经格局分化、经济逆全球化、全球产业链供应链裂变，我国外部环境的不稳定性不确定性增强，经济外循环面临诸多阻碍。同时，疫情的出现加速了新旧产业间的分化，以高技术产业为代表的“新经济”发展迅速，房地产、重工业、资本货物、日用消费品等“旧经济”则进入成熟或衰退期，传统行业亟需转型。此外，我国居民收入差距分化也在加剧，居民收入差距的扩大制约了消费的潜力,使消费升级缺乏普遍的基础，对中国内循环也将产生负面影响。
这些都是我国目前经济发展过程中面临的不利因素，确实容易使人悲观。但从经济发展史可以知道，周期具有非常顽强的韧性，周期的长度或可以被拉长/缩短、周期的幅度或可以被放大/缩窄，但周期从不会缺位。如霍华德·马克斯所说，他在无数场合亲耳听过很多大师级的人物表示某一类型的周期已经告一段落，不会再发生之类的评论，但是，太多的事实表明周期并不曾远去。从根本上来说，这种韧性来自每一类经济周期背后所对应的市场规模或需求，只要市场还未趋于饱和、需求未得到较充分的满足，企业就有动机去满足它、填补它，哪怕挣扎也要去抓住它。
按照前述的周期分析，我国经济正处于“短周期主动补库存+朱格拉中周期繁荣+长波周期早期”的新状态，中国经济经过“三期叠加”的努力调整之后，已进入“短、中、长三类经济周期叠加共振上升阶段”，经济周期自身的韧性将推动我国经济通向更高质量发展阶段。
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