薇：teng66585

文章摘选自书籍《投资最重要的事》

准确估计价值

投资若想取得切实成功，对内在价值的准确估计是根本出发点。没有它，投资者任何取得持续投资成功的希望都仅仅是希望。

最古老也最简单的投资原则是“低买，高卖”。看起来再明显不过了：谁不愿意这样做呢？但这一原则的真实含义是什么？同样显而易见——就是字面上的意思，它表示你应该以低价买进并以高价卖出某种东西。但是，反过来又意味着什么呢？什么是高，什么是低？

从表面意思来讲，你可以认为它表示以低于卖价的价格买进某种东西的目标。但是由于卖出行为发生在买进行为之后，因此这样的解释对于解决今天该以什么样的价格买进才合适的问题没有太大帮助。必须有一些“高”和“低”的客观标准，其中最有用的就是资产的内在价值。至此这句话的含义明晰起来：以低于内在价值的价格买进，以更高的价格卖出。当然，在此之前，你最好对内在价值是什么有一个明确的认识。对我来说，对价值的准确估计是根本出发点。

为简化起见，所有投资股票的方法均可被划分为两种基本类型：基于公司特性即“基本面”分析的，以及基于股票自身价格行为研究的。换言之，投资者有两种基本选择：判断股票的内在价值并在价格偏离内在价值时买进或卖出股票，或者将决策完全建立在对未来价格走势预期的基础之上。

首先我要谈一谈后者，因为我并不相信这种方法，并且应该能够迅速抛开它。技术分析，即对过去股票价格行为的研究，自我加入这一行业之时起已经沿用至今，但已日渐没落。如今，对历史价格走势的观察可能会被用做对基本面分析的补充，而现在，实际将决策建立在价格走势基础上的人远比过去少很多。

技术分析衰落的部分原因是随机漫步假说的出现。随机漫步假说认为，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助。换言之，价格变动是一个随机过程，与掷硬币相仿。众所周知，在掷硬币的时候，即使已经连续10次掷出正面朝上，下一次正面朝上的概率仍然是50%。以此类推，随机漫步假说认为，过去10天内股价的连续上涨并不能告诉你明天的股价会怎样。

还有另外两种受基本面驱动的投资方法：价值投资和成长型投资。简而言之，价值投资者的目标是得出股票当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的股票。

对价值投资者来说，资产不是一个因为你认为它具有吸引力就进行短期投资的概念。它是一种有形实物，应具有可明确的内在价值，如果有以低于内在价值买进的可能，你会考虑这样去做的。因此，聪明的投资必须建立在对内在价值的估计之上。估计内在价值时必须严谨，并以所有可用的信息为基础。

价值投资强调的是有形因素，如重资产和现金流。无形因素如人才、流行时尚及长期增长潜力所占的比重较小。价值投资追求的是低价。价值投资者通常会考察收益、现金流、股利、硬资产及企业价值等财务指标，并强调在此基础上低价买进。价值投资者的首要目标是确定公司的当前价值，并在价格足够低时买进公司股票。

成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。其目标是识别具有光明前景的企业。从定义上来看，它侧重于企业的潜力，而不是企业的当前属性。

两种主要投资流派之间的差异可以归结如下：

• 价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票（即使它们的内在价值显示未来的增长有限）。

• 成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使它们的当前价值低于当前价格）。

因此，在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。

在价值投资和成长型投资之间没有明确的界限，二者均要求我们应对未来。价值投资者将企业的潜力视为增长，“以合理价格增长”的成长型投资则明确表达了对价值的敬意——只是一个程度问题。无论如何，我认为完全可以这样说：成长型投资关心未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。

与价值投资相比，成长型投资的重心是寻找制胜投资。然而如果找不到制胜投资，为何还要忍受揣测未来所带来的不确定性呢？毫无疑问的是：预见未来比看清现在更加困难。因此，成长型投资者的平均成功率会更低，但是一旦成功，得到的回报有可能会更高。

总而言之，如果判断正确，那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。我选择的是价值投资法，持续性比戏剧性更重要。

如果价值投资具有持续带来理想回报的潜力，是否意味着价值投资很容易？非也。

首先，价值投资取决于对价值的准确估计。如果没有对价值的准确估计，那么对于投资者来说，任何取得持续成功的希望都仅仅是希望。如果没有对价值的准确估计，那么你可能会高价买进你以为的特价股。如果你买价过高，那么只有在价值出乎意料地显著提高、市场强劲或辨别能力更差的买家出现时，你才能脱身。

不仅如此。如果你已经选定价值投资法投资，并且已经计算出股票或资产的内在价值，接下来还有一件重要的事：坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。

对于投资者来说，持续正确很难。而永远在正确的时间做正确的事是不可能的。我们价值投资者所能期待的最好结果是知道资产的准确价值，并在价格较低时买进。但是今天这样做了，并不意味着明天你就能赚钱。对价值的坚定认知有助于你从容面对这种脱节。

假设你算出某个股票每股价值80元而你有一个以每股60元买进的机会。低于实际价值买进的好机会并不是每天都有，所以你应该对出现这样的机会表示欢迎。但是不要寄希望于马上成功。事实上，你往往会发现自己买进的时机是在持续下跌的中途，很快你就会看到损失。于是现在每股价值80元的股票价格跌到每股50元而不再是60元了。你该怎么办？

价格较高时，需求量较少，价格较低时，需求量较大。这就是商品打折时商店的销量更大的原因。需求曲线在大多数情况下都起作用，但在投资领域里似乎远非如此。在投资领域里，当自己持有的股票价格上涨时，许多人会更加喜爱它们，因为他们的决策得到了验证；而当股票价格下跌时，他们开始怀疑自己的决策是否正确，对它的喜爱也随之而减少。

这使得持有并继续以更低的价格买进股票（投资者称之为“向下摊平”）变得相当困难，特别是当有证据表明下跌幅度将会比较大的时候。如果价格在每股60元的时候你喜欢它，那么当价格跌到每股50元的时候，你应该会更喜欢它……价格跌到每股40元、30元的时候，你对它的喜爱应该会进一步加深。但是在损失面前人人都会不安，直至最后所有人都产生疑问：“也许是我错了吧？也许市场才是对的？”随后，当人们开始想“股票跌得太厉害了，我最好在它的价格趋于零之前脱身”的时候，危险性达到了顶峰。这是一种导致股票见底的思维……并且会引发抛售狂潮。

估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。这句话表明恰到好处是多么困难。在我看来，最佳选择就是基本面所反映出来的内在价值。对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础。

当价值投资者买进定价过低的资产、不停地向下摊平并且分析正确的时候，就能获得最大收益。因此，在一个下跌的市场中获利有两个基本要素：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定地持股并不断买进，即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。哦，对了，还有第三个基本要素：你必须是正确的。

价格与价值的关系

成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”。

假设你已经认识到价值投资的有效性，并且能够估计出股票或资产的内在价值；再进一步假设你的估计是正确的。这并不算完。为了知道需要采取怎样的行动，你必须考察相对于资产价值的资产价格。建立基本面——价值——价格之间的健康关系是成功投资的核心。

对于价值投资者来说，必须以价格为根本出发点。事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。同时，很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才具有吸引力。

如果你对内在价值的估计是正确的，那么随着时间的推移，资产价格将会与资产价值趋于一致。所有这一切都引向一个问题：价格是怎么来的？为确保价格的正确性，潜在买家应考察什么？考虑基本面价值是毫无疑问的，不过大多数情况下，股票的价格至少还受到其他两个重要因素的影响：心理和技术（也是价格短期波动的主要决定因素）。

大多数投资者对技术知之甚少。由此我要谈到第二个对价格产生强大影响的因素：心理。它的重要性怎么形容都不为过。确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则主要依赖对其他投资者思维的洞察。投资者心理几乎可以导致股票在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何。

最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学。关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶。未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人更多还是更少。投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。在那个时候，一切利好因素和观点都已经被计入价格中，而且再也不会有新的买家出现。最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。假以时日，一旦股票受到欢迎，那么它的价格只可能向一个方向变化：上涨。

显然，心理学是另一个至关重要且极难掌握的领域。首先，心理是难以捉摸的。其次，给其他投资者带来思想压力并影响其行为的心理因素，同样会作用在你的身上。因此，为了自保，你必须投入时间和精力去了解市场心理。从买进股票的那一天起你就必须了解，基本面价值只是决定证券价格的因素之一，你还要设法让心理和技术为你所用。

与认真谨慎的价值投资截然相反的是完全无视价格与价值之间的关系，盲目追求泡沫。

• 股票背后的利好可能是真的，但是如果你买进的价格过高，那么仍然会损失。

• 利好——以及似乎人人都享有的丰厚利润——最终会让那些起初抵制的人投降并买进。

• 当最后一个人坚持不住变成买家的时候，股票或市场就到“顶”了。到顶时间往往与基本面的发展无关。

• “价格过高”和“下一步将下跌”完全是两个意思。股票可能会价格过高并且维持相当长的一段时间……甚至进一步上涨。

• 无论如何，价值最终会发挥作用。

在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪（加上在其他人似乎大发横财时旁观的痛苦）抵消了所有本应占据主导地位的智慧。总而言之，我相信从真实价值出发的投资方法是最可靠的。相比之下，指望价值以外的东西获利（比如靠泡沫获利）可能是最不可靠的方法。

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思考以下可能的投资获利途径：

·通过资产内在价值的增长获利。问题是价值的增长难以准确预测。此外，对于增长潜力的共识通常会推高资产价格，这意味着除非你有与众不同的高见，否则很有可能已经在为潜在的价值提升买单了。

·使用杠杆。这里的问题是，使用杠杆——借入资本买进股票——不会使投资变得更好，也不会提高获利概率。它只是把可能实现的收益或损失扩大化。这个方法还引入了全盘覆灭的风险：如果投资组合没有满足合同价值，那么在价格下跌以及流动性降低时，贷方可以要求收回资金。多年以来，杠杆一直与高收益相关，但它同样与最引人注目的暴跌与崩盘紧密联系在一起。

·以超过资产价值的价格卖出。每个人都希望出现一位愿意高价买进他想卖出的资产的买家。不过显然你不能指望这样的买家会按照你的意愿出现。与定价过低的资产涨到其公平价值不同，公平定价或过高定价的资产的增值建立在买家的非理性基础上，因此是***不可靠的。

·以低于价值的价格买进。在我看来，这才是投资的真谛——最可靠的赚钱方法。以低于内在价值的价格买进然后等待资产价格向价值靠拢并不需要多么特殊的才能，只需市场参与者清醒过来面对现实即可。当市场运作正常的时候，价值就会使价格强势拉升。

在所有可能的投资获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。不过即使这样也未必一定奏效。你可能错误估计了当前价值。或者可能会出现降低价值的事件。或者你的态度与市场的冷淡导致证券以更低的价格出售。或者价格与内在价值达到一致所需的时间比你可以等待的时间要长，正如凯恩斯指出的，“市场延续非理性状态的时间比你撑住没破产的时间要长”。

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